Indonesia sedang mencari cara memperbesar pembiayaan pembangunan tanpa terus menambah beban langsung APBN. UU No. 4 Tahun 2026 memberi Holding Investasi dan Holding Operasional ruang untuk menerbitkan surat utang atau menerima pinjaman. Pemerintah melihat skema ini sebagai jalan memperluas sumber pembiayaan produktif di luar anggaran negara. Di situlah persoalan dimulai: utang memang dapat berpindah dari neraca pemerintah ke neraca entitas negara, tetapi risikonya belum tentu ikut berpindah.
Tesisnya sederhana. Utang Danantara atau holding negara tidak otomatis menjadi utang pemerintah. Tetapi ketika entitas tersebut menjalankan mandat pembangunan, memakai leverage besar, dan dipersepsikan terlalu strategis untuk dibiarkan gagal, kewajiban korporasi dapat berubah menjadi risiko fiskal. Jika proyek berhasil, hasilnya tinggal di neraca korporasi. Jika proyek gagal dan negara akhirnya turun tangan, kerugiannya dapat kembali ke publik.
Selama ini batas tersebut relatif mudah dipahami. Pemerintah menerbitkan SBN untuk membiayai APBN. BUMN dapat berutang berdasarkan neraca, arus kas, dan prospek proyek masing-masing. Pemisahan ini penting karena menentukan siapa yang menanggung risiko. Kreditur seharusnya menilai kemampuan perusahaan membayar utang, bukan sekadar berharap pemerintah akan menyelamatkannya.
Danantara memperbesar skala persoalan karena ia mengonsolidasikan aset negara dalam jumlah sangat besar sekaligus memperoleh fleksibilitas untuk memobilisasi pendanaan. Model ini memiliki logika ekonomi yang kuat. Indonesia memang membutuhkan modal jangka panjang untuk infrastruktur, energi, hilirisasi, teknologi, dan industri strategis. Tidak efisien jika seluruh kebutuhan itu hanya mengandalkan pajak atau utang pemerintah.
Argumen yang mendukung leverage karena itu layak diterima. Perusahaan yang sehat memang menggunakan utang untuk mempercepat ekspansi dan meningkatkan pengembalian atas modal. Entitas investasi negara juga seharusnya dapat melakukan hal yang sama selama proyek memiliki arus kas memadai, risiko terukur, dan tata kelola yang disiplin.
Masalahnya bukan utang itu sendiri. Masalahnya adalah siapa yang memikul downside risk ketika hasil investasi tidak sesuai rencana.
Mekanismenya berjalan bertahap. Pemerintah menetapkan mandat pembangunan. Entitas negara kemudian meningkatkan leverage untuk membiayai proyek. Pasar melihat hubungan dekat antara entitas tersebut dan pemerintah lalu memperkirakan adanya dukungan jika masalah muncul. Persepsi itu dapat menurunkan biaya pendanaan di bawah tingkat yang seharusnya mencerminkan risiko proyek. Dana yang murah kemudian mendorong ekspansi lebih agresif. Jika proyek gagal, kerugian membesar. Pada tahap akhir, pemerintah menghadapi tekanan untuk masuk dan mencegah efek sistemik atau politik yang lebih luas. Di titik itu, contingent liability berubah menjadi beban fiskal.
Mandat pembangunan → leverage entitas negara → persepsi dukungan pemerintah → biaya risiko terlalu rendah → investasi semakin agresif → kerugian potensial membesar → dukungan pemerintah → contingent liability menjadi beban fiskal.
Rantai itu menjelaskan mengapa istilah ‘di luar APBN’ tidak boleh disamakan dengan ‘di luar risiko negara’. Yang menentukan bukan hanya nama penerbit pada obligasi, tetapi juga ekspektasi pasar tentang siapa yang akan menanggung kerugian terakhir.
Di sinilah argumen tandingan perlu diuji. Tidak semua utang BUMN atau holding negara akan berakhir menjadi kewajiban pemerintah. Menyamakan seluruh utang korporasi dengan sovereign debt justru menyesatkan. Entitas yang memiliki arus kas kuat, proyek layak, dan struktur modal sehat dapat membayar kewajibannya tanpa dukungan APBN. Negara juga tidak seharusnya menjamin setiap keputusan bisnis hanya karena perusahaan dimiliki publik.
Tetapi pengujian itu justru memperjelas batas masalah. Risiko fiskal muncul ketika mandat komersial dan mandat publik bercampur, ketika proyek strategis dianggap terlalu penting untuk gagal, atau ketika pasar percaya pemerintah akan memberikan penyelamatan meski tidak ada jaminan eksplisit. Pada kondisi itu, implicit guaranee menurunkan disiplin pasar. Investor menuntut premi risiko lebih kecil, manajemen memperoleh ruang berutang lebih besar, dan keputusan investasi dapat menjadi lebih agresif daripada yang dibenarkan oleh fundamental proyek.
Efek putaran kedua dapat lebih serius. Jika beberapa proyek besar bermasalah bersamaan, pemerintah mungkin harus memilih antara membiarkan kerugian menyebar ke perbankan dan pasar obligasi atau menggunakan sumber daya fiskal untuk stabilisasi. Pilihan kedua dapat menaikkan kebutuhan pembiayaan, menambah beban bunga, dan mempersempit ruang belanja produktif. Risiko yang awalnya tampak sebagai masalah neraca korporasi kemudian menekan APBN, yield SBN, dan persepsi sovereign risk.
Karena itu, pertanyaan kebijakannya bukan apakah Danantara boleh berutang. Pertanyaannya adalah bagaimana memastikan utang tersebut tetap berperilaku sebagai utang korporasi, bukan kewajiban publik yang menunggu waktu untuk muncul.
Ada empat langkah yang dapat dilakukan. Pertama, pemerintah perlu menerbitkan neraca risiko konsolidasian yang memperlihatkan leverage, maturity profile, valuta utang, debt-service coverage, dan eksposur proyek besar Danantara serta holding strategis. Kedua, Kementerian Keuangan perlu melakukan stress test berkala terhadap contingent liabilities, termasuk skenario pelemahan rupiah, kenaikan suku bunga, refinancing yang mahal, dan kegagalan beberapa proyek secara bersamaan. Ketiga, negara harus menetapkan secara ex ante proyek mana yang benar-benar komersial dan proyek mana yang memperoleh dukungan fiskal eksplisit. Keempat, mandat sosial atau kebijakan publik perlu dibiayai secara transparan agar biaya pembangunan tidak disembunyikan dalam neraca korporasi.
Trade-off-nya nyata. Aturan yang terlalu ketat dapat mengurangi fleksibilitas dan memperlambat investasi. Tetapi transparansi risiko tidak identik dengan pembatasan investasi. Justru pasar akan memberi harga modal lebih efisien ketika investor mengetahui batas dukungan pemerintah dan kualitas proyek secara lebih jelas.
Indonesia tidak perlu memilih antara pembangunan cepat dan kehati-hatian fiskal. Negara dapat menggunakan leverage untuk memperbesar kapasitas investasi, tetapi harus memastikan bahwa harga risiko tetap benar dan penanggung kerugian tetap jelas. Disiplin itu penting karena kewajiban fiskal paling berbahaya sering bukan yang sudah tercatat, melainkan yang baru terlihat ketika kondisi memburuk.
Nama pada surat utang bukan persoalan utama. Ini lah pelajaran baru buat publik. Jika keuntungan tetap berada di luar APBN ketika investasi berhasil, tetapi kerugian kembali ke APBN ketika investasi gagal, kita sebenarnya tidak menghilangkan utang negara. Kita hanya mengubah namanya.
Catatan sumber
- Mahkamah Konstitusi RI, September 2026: keterangan pemerintah dan DPR terkait Pasal 50A UU P2SK serta instrumen Surat Utang Khusus.
- IMF, Indonesia Article IV Consultation 2026: pembahasan mengenai Danantara, quasi-fiscal activities, leverage, dan contingent liabilities.
- UU No. 4 Tahun 2026 tentang perubahan kerangka sektor keuangan dan ketentuan pembiayaan holding investasi/operasional.
*Penulis: Syafruddin Karimi (Guru Besar Departemen Ekonomi Universitas Andalas)
